7) 规模报酬可能为正，有自然垄断属性。

但是现在，金融市场提供的方方面面细化的产品越来越多了。马腾：金融好像是一个非常物质的方面。

特别是考虑到现在的国际政治环境，地缘政治跟过去40年相比，差别很大。婚姻历来跟爱情没有关系，把婚姻跟爱情连在一起是现代人的创造。转折点发生在2002年前后。这样一来，就进入了一个恶性循环。一旦家里任何人染上这个病，保险公司就会给你付赔。

我在湖南农村长大，亲眼看到，像周围的兄弟，都是被安排对象，一直到结婚之前，两个人并没有机会说话的，更谈不上谈恋爱其次，资本项目中各项由负转正，而这又同国际金融形势有关。本文继续定位于比较金融研究，拟在前期研究的基础上，重点对2008年至2018年中国金融资产结构演变进行分析，展示最新变化，并从资源配置和风险承担角度，探寻金融资产结构变化背后的逻辑，最后提出金融发展的政策建议。

新时期推动高质量发展，对金融体系及其资源配置功能提出了更高的要求，既要发挥好金融对实体经济的支持作用，又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险，实现经济和金融之间的良性循环。从风险承担的角度看，金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。国际金融危机后，内需在经济增长中作用上升，对贷款融资的需求更高，债务杠杆出现一定上升有其必然性。资管业务发展一定程度上满足了居民、企业和金融机构对财富保值增值和多元化资产配置的要求，但也存在产品多层嵌套、期限错配、信息不透明、规避监管、刚性兑付等问题，有的实际上是类贷款融资。

直接投资仍是国外部门的主要资金运用方式，但占比有所下降。为此，需要特别注意以下三方面： 一是要稳住宏观杠杆率。

尤其是企业部门杠杆率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球处于较高水平。从资金来源结构看，存款仍然是金融机构的主要资金来源。我国债券先后被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化指数。企业部门在境外的直接投资和证券投资增长则呈现亮点。

从上述测算的金融资产风险承担情况看，近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。文章认为，未来十年我国金融发展的最佳路径是市场的双向开放。中国金融资产结构的变迁问题亦吸引了不少学者的关注。2018年末，中国金融资产总规模达722.1万亿元，是2007年末的4.54倍，年均增长14.7%。

这一方面有利于分散风险，另一方面也是一种激励机制，经济主体通过承担风险，可以得到相应的回报。前文已经提到，宏观杠杆率出现一定上升有其内在必然性，但上升过快就会积累风险，并挤压经济长期增长的空间。

不过，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。2018年末，股票市值与GDP之比为44.6%，较2007年末降低了75.5个百分点（股票市值与GDP之比，2007年是个高点，2018年是个低点，两个数据都偏离了趋势值。

其中，1991年为上海和深圳证券交易所营业的首个完整年度，标志着我国资本市场发展的起点。对于债券，其中国债、政策性金融债和央行票据对持有者而言可视为无信用风险资产，这部分债券的风险由政府部门承担，除此之外，其他债券的风险由持有者承担。在1991年至2007年间，贷款与GDP之比则下降了0.3个百分点。如前所述，市场经济条件下风险应当是分散的和分担的。之所以出现这种情况，主要有两方面原因： 一是直接融资尤其是股票融资增长较慢。从资金运用结构看，发放贷款是银行扩张资产负债表的主要方式，占比有所上升。

基于上述考虑，根据各部门持有的主要金融资产的实际风险归属，我们大体匡算了居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况，给出了金融资产风险承担者的量化分布结构。房地产与金融资产之间存在对偶关系：一是房地产是居民和企业的重要资产，居民和企业又通过房地产融资构成对银行的负债，银行的金融资产部分对应着居民和企业手中的房地产。

在扩大开放方面，过去几年推动实施准入前国民待遇加负面清单制度，放宽并逐步取消外资对境内金融机构控股比例限制，大幅度扩大了金融开放，这有利于引入国外先进的管理经验和做法，推动国内竞争和改革。根据上述假定，我们就可以把本文表1至表6中的金融资产，依据实际风险归属，分别计入各部门（金融资产中的其他项科目较多，较为琐碎，为简化不再计入）。

2018年末，储备资产与GDP之比为23.7%，较2007年末降低了17.8个百分点。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期（易纲，2019）。

在政策把握上，要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照因城施策原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。2008年后，受内外部多种因素影响，股票融资占比下降。2018年末，国内主体持有的国外金融资产总额为50.3万亿元，是2007年末的3.01倍，年均增长10.5%，比1991年至2007年年均增速低18.1个百分点。房产是我国居民的主要财产，且与金融资产之间存在对偶关系，房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响极大，与其他行业的关联度也最高，保持房地产业的平稳健康发展意义重大。

二是发展直接融资要依靠改革开放。这一变化主要受到国际储备资产与GDP之比下降的影响。

在此期间，中国金融资产总量继续快速增长，结构有所优化，表现在股票和债券为代表的金融资产增长加快。第四部分测算居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况，并阐释风险分布变化背后的宏观经济逻辑。

中国金融资产结构：基于风险承担视角的观察 在上述分析的基础上，接下来从资源配置和风险承担的视角，对中国金融资产结构的变化进行分析。因金融资产结构不合理导致的各类问题部分得到改善。

此外，金融市场基础设施和金融法制不断健全，也为金融市场在扩大双向开放过程中的安全稳定运行提供了保障。债券融资增长较快，2008年以来年均增长14.8%。2018年末，企业部门国外金融资产和负债（直接投资和其他对外债权债务项下资金运用和来源）总额分别达17.1万亿元、21.9万亿元，是2007年末的9.5倍、3.3倍（详见表3）。金融结构是经济结构的映射，又反作用于经济结构。

第二，要管理好金融机构风险。从其他部门看，2018年末居民、企业和国外部门承担风险的占比分别为9.4%、13.8%和4.6%。

与贷款快速上升相对应，这一期间居民部门的杠杆率也出现较快上升，2018年末较2007年末上升了41.4个百分点。我们来分析2008年至2018年中国金融资产总量及各类金融资产相对规模的最新变化，并通过金融资产结构来关注直接融资和间接融资占比的变化。

居民要在正规持牌金融机构存款或投资，中国已经建立起存款保险制度和金融消费者保护机制，可以有效保障广大居民的合法权益和资金安全。有些资产的风险可以转移，如通过抵押贷款，银行可以把部分风险转移出去。